Der erläuterte Entity-Ansatz basiert auf den (zukünftig möglichen Zahlungen) an die Kapitalgeber (eigen und fremd) und nutzt daher einen gewichteten Diskontierungsfaktor für Eigen- und Fremdkapital.
Der Wert der Geschäftsanteile (Equity Value) ergibt sich beim Entity-Ansatz aus dem Wert des Unternehmens als wäre es schuldenfrei (Enterprise Value; „cash & debt free“) abzüglich der Nettoschulden.
Insofern ist die Berechnung des Enterprise Value nur ein Zwischenschritt zur Bewertung der Aktien als Wert des Eigenkapitals (Equity Value). Sind die Geschäftsanteile z.B. einer GmbH (z.B. zur Kaufpreisfindung) das Ziel der Unternehmensbewertung, ändert sich an der Vorgehensweise grundsätzlich nichts.
Liegt der Wert des schuldenfreien Unternehmens (Enterprise Value) durch Diskontierung der freien Cashflows vor Finanzierung inklusive des Terminal Value vor, sind nunmehr die Positionen zu definieren, die es zur Berechnung des Equity Value zu berücksichtigen gilt, insbesondere die Nettoschulden. Das YCV-Modell berücksichtigt folgende Positionen, in Summe die sogenannte „Equity Bridge“:
Enterprise Value (Unternehmenswert auf schuldenfreier Basis / „cash & debt free“) zuzüglich liquide Mittel (Liquidität und handelbare Wertpapiere) abzüglich Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten (Finanzverbindlichkeiten) zuzüglich Konsolidierte Nettoforderungen aus Bankgeschäften im Umlaufvermögen sofern vorhanden abzüglich Anteile Minderheitsgesellschafter abzüglich Langfristige passive Abgrenzungen wie z.B. erhaltene Anzahlungen abzüglich Ungedeckte Pensionsrückstellungen abzüglich Einmalige nicht zinstragende Verbindlichkeiten wie z.B. verlorene Rechtsstreitigkeiten abzüglich Wert Eigenkapitaloptionen (zu berechnen sofern relevant) zuzüglich Wert von Beteiligungen (sofern nicht als Beteiligungserträge berücksichtigt) = Equity Value (Wert des Eigenkapitals)
Nettoverbindlichkeiten
Werden die liquiden Mittel von den zinstragenden Finanzverbindlichkeiten subtrahiert, ergeben sich die sogenannten Nettofinanzverbindlichkeiten, angelsächsisch „Net Debt“.
Liegen die liquiden Mittel über den zinstragenden Finanzverbindlichkeiten, fällt „Net Debt“ negativ aus. Die Equity Bridge kann dem Enterprise Value sodann einen positiven Betrag addieren, völlig plausibel.
Wie erläutert ist im Rahmen einer Unternehmensbewertung der Marktwert der Finanzverbindlichkeiten und nicht der Buchwert bedeutsam. Die Berechnungsmöglichkeit wurde erläutert.
Gegenüber der Bewertung von börsennotierten Unternehmen werden insbesondere im M&A-Geschäft neben den unstreitigen zinstragenden Finanzverbindlichkeiten (nunmehr Buchwert) oftmals weitere Nettoverbindlichkeiten in der Equity Bridge berücksichtigt, am Ende immer eine Verhandlungssache.
Im Grunde und bei M&A-Transaktionen häufig anzutreffen, können sämtliche Positionen der Aktiva, die nicht dem Anlagevermögen zuzuordnen sind und sämtliche Positionen der Passiva, die nicht dem Eigenkapital zuzuordnen sind, entweder als Teil des „Net Working Capital“ oder als Teil des „Net Debt“ berücksichtigt werden.
Als Teil des NWC „atmen“ die Positionen in der Planung mit ihren jährlich unterstellten Veränderungen. Als Teil des Net Debt werden die Positionen einmalig in der Equity Bridge abgezogen.
Ein prominentes Beispiel bilden z.B. Pensionsrückstellungen, die im Rahmen von M&A-Transaktionen in der Equity Bridge berücksichtigt werden, typischerweise jedoch nicht im Rahmen der Bewertung börsennotierter Unternehmen, es sei denn, solche Rückstellungen sind über- oder unterfinanziert.
Wenn es um die bewertungsrelevante Analyse von Bilanzen geht, fällt vielen Analysten der Umgang mit Pensionsrückstellungen schwer. Häufig entfällt auf Pensionsrückstellungen ein hoher Anteil an der Bilanzsumme und es stellt sich die Frage, ob diese Verbindlichkeiten als Finanzschulden einzuordnen sind. Es folgen Erläutrungen
In den Zeiten des Verfalls des allgemeinen Zinsniveaus haben Diskussionen ohnehin zugenommen, da sinkende Marktzinssätze einen Anstieg der Rückstellungen bedeuten.
Zur Einordnung ist das Wesen dieser Bilanzposition zu verdeutlichen: Vielfach bieten Unternehmen ihren Arbeitnehmern neben Gehaltszahlungen einen Beitrag für die Altersvorsorge. So wird ein bestimmter Teil des Gehalts nicht als Lohn ausgeschüttet, sondern als Sparrücklage beiseite gelegt.
Grundsätzlich gibt es zwei verschiedene Ausgestaltungen solcher Versorgungspläne. Es handelt sich entweder um beitragsorientierte Versorgungspläne oder um leistungsorientierte Pensionspläne.
Beitragsorientierte Versorgungspläne (Defined-Contribution-Pläne / DC-Pläne): Der Arbeitnehmer enthält neben seinem Gehalt (monatliche) Zahlungen, allerdings nicht auf sein eigenes, vielmehr auf ein externes Sparkonto. Meist kann der Arbeitnehmer selbst entscheiden, wie risikoreich seine Beiträge dort angelegt werden. Das Risiko der Wertentwicklung trägt der Arbeitnehmer. Auf die Bilanz des zu bewertenden Unternehmens hat diese Konstruktion keinen Einfluss.
Leistungsorientierte Pensionspläne (Defined-Benefit-Pläne / DB-Pläne): Die (monatlichen) Zusagen an den Arbeitnehmer verbleiben bei dieser Ausgestaltung beim Arbeitgeber. Nunmehr ist das Unternehmen für die Entwicklung verantwortlich. Die Pensionszusagen erhöhen sich über die Jahre der Betriebszugehörigkeit und kommen zum Renteneintrittsalter zur Auszahlung. Das Unternehmen hat die korrespondierenden Ansprüche als Rückstellung zu verbuchen.
Bewertungstechnisch relevant ist die Duration der Pensionsrückstellungen. Je kürzer die durchschnittliche Laufzeit, je eher besteht die Gefahr, dass die Auszahlungen die Einzahlungen übersteigen und die Liquidität in Summe belastet wird.
Den Pensionsrückstellungen ist das jeweilige Planvermögen gegenüberzustellen. Durch die Einzahlungen des Unternehmens und die verzinste Anlage des Planvermögens in Rendite generierende Wertpapiere sollte das Vermögen über die Zeit zunehmen und eine entsprechende Deckung der Pensionsrückstellungen erzeugen.
Die Einzahlungen in das Planvermögen sollten im Personalaufwand als Teil der operativen Personalkosten abgebildet sein und sind somit bereits Teil der aufbereiteten Zahlen.
Zukünftige Auszahlungen, die nicht durch Planvermögen gedeckt sind, müssen im Rahmen einer Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Eine Vernachlässigung kann zu Fehleinschätzungen führen. Informationen hierzu sind in den Anhängen der Geschäftsberichte börsennotierter Unternehmen zu finden.
Die im YCV-Modell angelegte Equity Bridge enthält nach den klassischen Positionen „cash“ (liquide Mittel und handelbare Wertpapiere) sowie den Marktwert zinstragender Verbindlichkeiten (saldiert „Net Debt“), die Position „Konsolidierte Nettoforderungen aus Bankgeschäften im Umlaufvermögen sofern vorhanden“.
Diese recht eigenartige Begrifflichkeit soll den Charakter des Problems verdeutlichen, wenn börsennotierte Unternehmen beispielsweise Bankgeschäfte konsolidieren.
Ein DCF-Modell nach dem Entity-Ansatz eignet sich ausdrücklich nicht zur Bewertung von Finanzinstituten, deren Anlage- und Umlaufvermögen i.W. aus Finanzvermögen besteht. Die Passivseite einer Bankbilanz enthält Unternehmensfinanzierungen und zusätzliche zinstragende operative Verbindlichkeiten wie etwa die Einlagen der Kunden.
Demnach sind viele Fremdmittel mit ihrer Gegenposition auf der Aktivseite nicht als Finanzierung, vielmehr als „Einsatzmaterial“ zu betrachten. Eine Unterscheidung zwischen klassischen Fremdkapital und operativen Verbindlichkeiten ist nahezu unmöglich.
Es kommt hinzu, dass Cashflows und Risiko bei Finanzinstituten durch regulatorische Vorschriften beeinflusst werden. Banken und Versicherungen sind daher mit Dividendenmodellen zu bewerten.
Sofern Finanzverbindlichkeiten Teil des operativen Geschäftes sind, im Grunde „gehandelt“ werden, und Gegenpositionen auf der Aktivseite wie etwa Finanzforderungen oder Finanzpapiere erkennbar sind, die aber nicht Teil des klassischen „Net Debt“ geworden sind, werden solche Positionen in der Equity Bridge im YCV-Modell berücksichtigt.
Beispiele sind Automobilunternehmen, die Bankgeschäfte bzw. Leasinggesellschaften im Konzernabschluss konsolidieren. Gleichwohl können diese Unternehmen per Entity-Ansatz bewertet werden.
Neben den bilanzierten Pensionsrückstellungen oder den Korrekturen für Finanzpositionen im Umlaufvermögen, können bei Bedarf weitere Positionen in der Equity Bridge berücksichtigt werden.
Eine Suche nach solchen Positionen erscheint ratsam, wenn beispielsweise die in der Bilanz ausgewiesenen liquiden Mittel die Marktkapitalisierung überschreiten.
Börsennotierte Unternehmen sind Konzerne mit Tochtergesellschaften und Beteiligungen.
Solche Tochtergesellschaften und Beteiligungen haben mitunter weitere Tochtergesellschaften und Beteiligungen.
Insbesondere internationale Konzerne können komplexe gesellschaftsrechtliche Gebilde sein. Als klassisches Beispiel dient General Electric mit seinen vielen unterschiedlichen Geschäftsbereichen (Risikoprämie!) oder die Citibank mit Geschäftsberichten, die über 1.000 Seiten umfassen.
Es gibt eine Unmenge an Fachliteratur über einen Vergleich von Bilanzierungsregeln für Beteiligungen in den jeweiligen Rechnungslegungsstandards mit Rückschlüssen für Unternehmensbewertungen.
Komplexe Strukturen mögen einschüchtern. Beim vorgestellten DCF-Ansatz stehen jedoch die zukünftigen Cashflows im Vordergrund, komplexe Konzernbilanzen dürfen von daher nicht erschrecken.
Durchaus gerechtfertigt kann es sein, besonders komplexe und undurchschaubare Unternehmen mit einem Risikoaufschlag im Diskontierungsfaktor (z.B. Erhöhung Beta) zu „betrafen“.
Besondere Komplexität: Große Unternehmensakquisitionen, viele unterschiedliche Geschäftssegmente oder Geschäftsmodelle, hohe einmalige oder wenig spezifizierte Erträge oder Aufwendungen, kaum spezifizierte Vermögensgegenstände oder Verbindlichkeiten, extrem volatiles Umlaufvermögen, „off-Balance-Sheet“- Positionen, kein Rating und wenige Analystenberichte, unzumutbar lange Geschäftsberichte (z.B. AIG, Pfizer, Exxon Mobile). Intrasparente Unternehmen straft der Kapitalmarkt ab.
Für die in dieser Unterlage beschriebene Vorgehensweise gibt es nur wenige Grundregeln, die zur Beurteilung von Unternehmensbeteiligungen zu beachten sind und nachfolgend kurz erläutert werden.
Unternehmensbeteiligungen können in vier Kategorien eingeteilt werden.
100%ige Tochtergesellschaften („Full subsidiaries“) Die Finanzdaten solcher Tochtergesellschaften sind zu 100% in den Finanzdaten des zu bewertenden Konzerns enthalten. Im Rahmen der vorgestellten Vorgehensweise besteht kein Handlungsbedarf.
Konsolidierte Mehrheitsbeteiligungen („Majority Holdings“) Die Finanzdaten solcher Beteiligungen sind ebenfalls zu 100% im Konzernabschluss des zu bewertenden Konzerns integriert und damit in der Herleitung freier Cashflows enthalten. Der Teil, der sich im Eigentum Dritter befindet (z.B. 20%), wird auf der Passivseite der Bilanz ausgewiesen (Minoritäten bzw. „Minority Interests“). Das YCV-Modell sieht in der Equity Bridge eine Position vor, die diesen Buchwert vom Enterprise Value abzieht. Wer es genauer mag, könnte einen Marktwert abziehen, ohne separate Bewertung der Beteiligungsgesellschaft z.B. mit Hilfe einer „price to book ratio“ des Sektors.
Passive Minderheitsbeteiligungen („Minority Passive Holdings“) Die Finanzdaten solcher Beteiligungen werden nicht konsolidiert, insofern gibt es auch keinen korrespondierenden Ausgleich auf der Passivseite. Ergebnisbeiträge aus solchen Beteiligungen sind in der GuV eines Konzerns enthalten, typischerweise jedoch unterhalb des operativen Ergebnisses (nicht im EBIT enthalten). Die Ausführungen unter IX. e) erläutern, wie damit bewertungstechnisch umzugehen ist.
Aktive Minderheitsbeteiligungen („Minority Active Holdings“) Der bilanzielle Umgang hängt von den Vorschriften der jeweiligen Rechnungslegung ab, meist sind solche Beteiligungen trotz ggf. geringer Beteiligungshöhe in den Finanzdaten konsolidiert. Bewertungstechnisch können solche Beteiligungen wie Konsolidierte Mehrheitsbeteiligungen behandelt werden.
Minderheitsanteile
Bewertungsgegenstand sind die Aktien der Konzernmutter. Als Basis dienen die konsolidierten Finanzdaten des Konzerns, nicht der Einzelabschluss der Konzernmutter.
Tochtergesellschaften (und deren Tochtergesellschaften), die zu 100% im Eigentum des zu bewertenden Konzerns gehören, sind im Konzernabschluss enthalten (konsolidiert). Aus bewertungstechnischer Sicht besteht kein Handlungsbedarf, die Daten sind Teil der Aufbereitung.
Mehrheitsbeteiligungen sind ebenfalls im Konzernabschluss enthalten und somit Teil der Bewertung. Gleiches kann für Minderheitsbeteiligungen gelten, bei denen der Konzern die Kontrolle ausüben kann.
Bei voll konsolidierten Unternehmen, die jedoch nicht zu 100% im Eigentum des Bewertungsgegenstandes liegen, ist in der Bilanz auf Minderheitsanteile im Eigentum Dritter („Minority Interests“) zu achten.
Der Wert dieser Minderheitsanteile ist am Ende der Unternehmensbewertung gegenzurechnen. Bei der Vorgehensweise wird daher zunächst eine Beteiligung von 100% aller voll konsolidierten Beteiligungen unterstellt, um am Ende den fehlenden Wert im Eigentum Dritter zu subtrahieren.
Selbstverständlich wäre eine DCF-Bewertung sämtlicher Beteiligungen konsequent und – in der Tat -ergibt sich der Wert einer Beteiligungsholding aus der Summe von Einzelbewertungen.
Ein oft zitiertes Beispiel ist Yahoo. Der Wert der Aktie ist nahezu ausschließlich von einer ausländischen Tochtergesellschaft getrieben, die wiederum eine wertvolle Beteiligung an Alibaba hält.
Eine DCF-Bewertung einer Beteiligung sollte nur erfolgen, wenn der Wert der Anteile entsprechend hoch ist und die für eine Bewertung notwendigen Finanzdaten vorliegen. Letzteres ist das Problem z.B. börsennotierter Beteiligungsholdings. Das YCV-Modell zieht den Buchwert der Minderheitsanteile ab.
Nicht konsolidierte Beteiligungen
Im Anhang der Jahresberichte börsennotierter Unternehmen sind die Beteiligungen erkennbar. Minderheitsbeteiligungen (z.B. in Höhe von 10%) werden nicht konsolidiert. Die Umsätze, Aufwendungen, Investitionen, etc. dieser Unternehmen sind damit nicht Teil der für die Bewertung aufbereiteten Finanzdaten.
Im Grunde müsste für jede einzelne Unternehmensbeteiligung eine separate Unternehmensbewertung vorgenommen werden, um die anteiligen Marktwerte und nicht Buchwerte zu berücksichtigen.
Vorgenanntes erfolgt im Rahmen der Bewertung von börsennotierten Aktien selten, da die Mühe i.d.R. nicht lohnt. Eher anzutreffen ist dies im M&A- Geschäft, wenn die Summe der Einzelteile (nach Meinung eines Käufers) den Preis für das gesamte Unternehmen übersteigt und eine Zerlegung profitabel erscheint.
Grundsätzlich kann der Wert von Beteiligungen berücksichtigt werden, indem Beteiligungserträge (Ausschüttungen der Beteiligungen) im Cashflow Berücksichtigung finden. Sofern nachhaltig, können Beteiligungserträge für die Zukunft fortgeschrieben und gar Teil der ewigen Rente werden. Die Erträge müssen allerdings liquiditätswirksam sein.
Da es sich um eine Diskontierung von zukünftigen Ausschüttungen handelt, wäre für diesen Teil der Einsatz der Eigenkapitalkosten des Beteiligungsunternehmens als Diskontierungsfaktor konsequent.
Bei all den technisch korrekten Überlegungen ist in der Praxis allerdings Augenmaß geboten. Es gilt zu klären, ob der Arbeitsaufwand lohnt und welchen Einfluss solche Detailarbeiten haben.
Der Wert kleiner Beteiligungen, die keine Ausschüttungen vornehmen, kann meist ignoriert werden. Ein Aktiendepot mit liquiden Aktien ist hingegen Teil der liquiden Mittel.
Eigenkapitaloptionen
Teil der Kompensation für Vorstand und Angestellte können Aktien am Unternehmen sein. Es stellt sich die Frage, wie im DCF-Modell damit umzugehen ist.
Die Durchführungswege für solche Kompensationen sind unterschiedlich. Es kann sich um feste Zusagen handeln oder um ergebnisabhängige Zusagen. Es können bestehende, eigene Aktien (vom Unternehmen selbst gehalten) oder von der Hauptversammlung genehmigtes Kapital oder reine Optionen auf Aktien zum Einsatz kommen.
Während Aktienoptionen üblicherweise langfristig angelegt sind, werden bestehende Aktien eher kurzfristig, meist zu einem attraktiven Kurs angeboten, ggf. verbunden mit der Auflage, dass Manager diese über einen bestimmten Zeitraum nicht verkaufen dürfen.
Der Umgang mit zur Kompensation fest zugesagten Aktien („restricted stock“) ist relativ simpel. Sofern diese Teil der Aktienanzahl sind („shares outstanding“), die für die Berechnung des Wertes pro Aktie herangezogen werden, besteht aus bewertungstechnischer Sicht kein Handlungsbedarf.
Aktienoptionen, mithin das Recht, Aktien zu einem bestimmten Preis in der Zukunft kaufen zu dürfen, haben hingegen einen Wert. Der Wert solcher Aktienoptionen geht zu Lasten der Aktionäre und ist somit in der Equity Bridge zu berücksichtigen. Die notwendigen Angaben können den Berichten der Unternehmen entnommen werden.
Sofern Eigenkapitaloptionen eine Rolle spielen, berechnet das YCV-Modell in einem separaten Tabellenblatt einen sog. „Lost Value“ unter Berücksichtigung der Anzahl der Optionen und dem sogenannten „Strike Price“ im Vergleich zum aktuellen Börsenkurs („In-the-Money Options“).